Похмельные сценарии
Итак, все увеличивается, да к тому же еще и значительно более высокими темпами, чем месяц назад. Думается, под давлением воли рынка и финансовой стенки сдались уже самые отъявленные пессимисты, и вот уже слышны призывы запрыгивать в уходящий поезд и ожидать нефть на уровне USD100 за баррель. Самое время задуматься о том, чем может закончиться нынешняя пирушка.
Начнем с того, что имеем. Довольно чего на рынке отмечается консенсус? Наберется пара пунктов, по поводу которых согласятся, возможно, многие экономисты и участники рынка:
— Сегодняшний рост всего, не считая американского доллара, в значительной мере обусловлен сверхдешевой ликвидностью, которая с возвращением доверия в денежную совокупность растеклась везде в отыскивании доходности;
— Наличие фактора ликвидности ведет к тому, что на рынке на данный момент присутствует последовательность противоречий (ниже), каковые в противном случае тяжело растолковать.
— Несоответствие между динамикой фондовых рынков и доходностью американских облигаций госзайма. Акции и облигации показывают на противоположные экономические сценарии. Акции – на V-образный выход из рецессии, облигации – на долгую стагнацию;
— Несоответствие между динамикой цен на золото и инфляционными ожиданиями, заложенными в доходности TIPS. На рынке нет таких инфляционных ожиданий, дабы оправдать столь стремительный рост цен на золото.
— Разногласия между прогнозами по доходам компаний, входящих в SP500, и прогнозами по будущим темпам роста поизводства. Кроме того самые оптимистичные прогнозы по экономическому подьему недостаточны чтобы обеспечить ожидаемый рост доходов компаний. Рост доходов компаний из SP500, посчитанные способом сверху вниз, значительно меньше роста доходов, в случае если посчитать его снизу вверх.
Сейчас то, довольно чего консенсуса нет:
— V, U либо W – какова будет форма выхода из рецессии. Пессимисты с сайта Рубини, Пол Кругман и гуру из PIMCO делают ставку на U либо кроме того W, соответственно, на преобладание дефляционных тенденций и будущее падение фондовых рынков. Однако, имеется куда более оптимистичные точки зрения, в особенности, на sell-side.
— Главным остается вопрос, инфляция либо дефляция? Довольно того, что кратковременные риски на дефляционной стороне, — сходятся многие, но неясно, кратковременные — это как продолжительно? Кое-какие уверены в том, что дефляционные риски сохранятся на годы вперед, другие считают, что дефляция достаточно скоро сменится инфляцией.
— Что делать с бюджетными недостатками? Одни уверены в том, что по прочине слабости рынка труда, громадного количества свободных мощностей и темпов роста ВВП ниже потенциальных опасаться недостатков не требуется и возможно смело наращивать национальные стимулы. Не тяжело додуматься, что это те же лица, каковые опасаются дефляции и U-образного выхода из рецессии.
Другие же опасаются, что громадные бюджетные недостатки смогут привести к тому, что долговой кризис частного сектора может превратиться в суверенный долговой кризис, что угрожает резким ростом ставок по гособлигациям развитых государств и валютными кризисами. Приверженцы данной точки зрения призывают к скорейшей бюджетной консолидации.
— Что делать с финансово-кредитной политикой? Разногласия по этому поводу имеется кроме того среди управляющих ФРС. Одни призывают сохранять ставку низкой и не изымать монетарные стимулы как возможно продолжительнее, опасаясь, что экономика еще через чур не сильный, а дефляционные риски сильны.
Другие уверены в том, что изъятие стимулов направляться начать скорее раньше, чем позднее, и изымать их направляться так же скоро, как их вводили.
— Ну и, наконец, разногласия относительно судьбы американского доллара. Главная точка зрения, что американский доллар еще нас всех переживет, иногда пасует перед растущим числом голосов, сулящих доллару быстрый финиш.
В случае если суммировать сообщённое выше, то получается, что нынешние экономические прогнозы раскладываются на два взаимоисключающих сценария.
Сценарий №1.Стремительный выход мировой экономики из рецессии, смена дефляционных тенденций в развитых государствах инфляционными, курс американского доллара на грани. Реализация для того чтобы сценария потребует следующих регулятивных мер: скорейшей бюджетной консолидации, по возможности максимально стремительного изъятия монетарных стимулов.
Сценарий №2.Неприятности с долгом и занятостью будут ограничивать потребительский спрос в течение долгого периода времени, исходя из этого в ближайщее время экономический рост будет весьма не сильный, а риски так же, как и прежде будут оставаться на дефляционной стороне. Реализация второго сценария потребует предстоящего применения бюджетного мультипликатора и сверхмягкой финансово-кредитной политики.
Другие варианты. Два сценария — это в совершенстве. На практике же сценариев возможно минимум четыре, где любой из двух указанных выше сценариев включает в себя два субсценария, каковые различаются в зависимости от того, верно либо неправильно регуляторы реагируют на обстановку.
Как мы знаем, ошибаться смогут не только рынки, и обстановка может развиваться вовсе не так, как думается регуляторам. Соответственно, действия регуляторов смогут быть ошибочны, и это будет иметь собственные последствия.
Ну и конечно же, не нужно забывать, что жизнь сложнее отечественных любых логических построений, и смогут быть и пятые, и шестые сценарии. Однако, не будем гадать по этому поводу, а попытаемся прикинуть, чем может закончиться нынешнее ралли при реализации каждого из указанных выше сценариев.
Сценарий 1.1.Стремительный выход из рецессии, верные действия регуляторов. Данный сценарий благоприятный для активов и фондовых рынков ЕМ, к коим относится и Российская Федерация, но только в кратковременной возможности. До поры до времени отчёты компаний и экономическая статистика будут весьма радовать трейдеров и аналитиков, но рост фондовых активов и рынков ЕМ не будет прекращаться только , пока на рынке с очевидной неизбежностью не замаячит ужесточение финансово-кредитной политики ФРС.
Ралли на ликвидности иссякнет, и мы можем стать свидетелями синхронного роста ставок по казначейским облигациям США и падения фондовых рынков. Но, последнее может начаться с маленьким лагом. Необходимо подчеркнуть, что обвал на рынке Treasuries возможно стремительным и весьма глубоким.
Имеется подозрения, что денежные университеты в массовом порядке применяют сверхликвидность для carrytrade на рынке Treasuries. При таких условиях изъятие ликвидности выбьет землю из-под ног у важной части клиентов UST. Обвал рынка Treasuries может больно ударить по фондовым и развивающимся рынкам.
Американский доллар кроме этого может начать достаточно скоро корректироваться наверх на фоне сворачивания валютных carry-trade.
Сценарий 1.2.Стремительный выход из рецессии, неверные действия регуляторов. При таком сценарии экономика скоро выходит из рецессии, но регуляторы через чур продолжительно остаются под влиянием пессимистов. В случае если монетарные и бюджетные стимулы не будут изыматься достаточно скоро, то это приведет к раздуванию новых пузырей в стоимости активов, другими словами случится ровно то, в чем сейчас принято обвинять Алана Гринспена.
Тем самым будет заложен фундамент под новый кризис, быть может, это будет кризис госдолга. Однако в среднесрочной возможности сценарий 1.2 подразумевает важный рост инфляционных рисков, стоит ожидать предстоящей слабости американского доллара и ралли на товарных рынках. Угол наклона кривой UST – вырастет. Имеется и второй вариант развития событий в рамках этого сценария – несогласованность монетарной и бюджетной политики.
При таких условиях ФРС может начать ужесточать финансово-кредитную политику при отсутствии вразумительной бюджетной консолидации. Данный сценарий похож на сценарий 1.1, но может привести к еще большему росту настоящих ставок и связанных с этим шоков.
Сценарий 2.1.Продолжительная стагнация, верные действия регуляторов Данный сценарий нехорош для фондовых рынков кроме того в кратковременной возможности, но касается это в первую очередь рынка США. При реализации этого сценария уже в ближайшее время мы заметим довольно много нехорошей экономической статистики и не сильный корпоративной отчетности. При таких условиях направляться ожидать предстоящего применения мер количественного смягчения финансово-кредитной политики ФРС и бюджетного стимулирования.
Обстановка на денежных рынках США отправится по японскому варианту: накопление и монетизация госдолга США, падение ставки по UST10 ниже 2.0%, долговременный нисходящий тренд по американским акциям и доллару. Однако таковой сценарий формирует хорошие предпосылки для decoupling в динамике активов развивающихся государств. Американский доллар останется главной валютой carry-trade, на которую берут активы EM.
Исходя из этого по окончании начальной негативной реакции на обвал американского фондового рынка рост котировок русских активов в рамках этого сценария, вероятнее, возобновится.
Сценарий 2.2.не сильный экономика, неправильные действия регуляторов. Пожалуй, это самый твёрдый сценарий и как раз, то чего на данный момент больше всего опасаются пессимистически настроенные экономисты. Экономика не сильный, чем думается регуляторам.
Наряду с этим начинается изъятие монетарных и фискальных стимулов. Данный сценарий – трагедия для всех категорий активов, не считая разве что американского доллара. ФРС начинает преждевременное ужесточение финансово-кредитной политики, взлетают ставки, по окончании чего начинает поступать страшная корпоративные отчёты и экономическая статистика. В рамках этого сценария вероятен обвал на всех рынках.
ФРС снова начинает снижать ставки, но вред уже нанесен. В рамках этого сценария не исключен новый кризис доверия, а рецессия будет напоминать W.
Какова возможность реализации каждого из сценариев? На отечественный взор, Сценарий 2.2 из всех наименее возможен. Бернанке не хочет повторить неточностей ФРС времен Великой депрессии и не начнёт повышать ставки, пока совсем не убедится, что экономика поднялась на устойчивую траекторию роста.
Более того, в собственном докладе Money, Gold and the Great Depression от 2 марта 2004 года Бен Бернанке, ссылаясь на труд Анны и Милтона Фридмана Шварц Монетарная История Соединенных Штатов, показывает, что одной из главных неточностей ФРС тогда стало увеличение ставок в первой половине 30-ых годов двадцатого века, в то время, когда Федеральный Резерв пробовал обезопасисть от спекулянтов золотой и курс доллара стандарт. С высокой степенью возможности сейчас ФРС не захочет повторить эту неточность, и вероятная слабость американского доллара не заставит его пойти на увеличение ставок.
По данной же причине мы опасаемся, что на выходе из рецессии ФРС затянет с изъятием стимулов, исходя из этого Сценарий 1.1 кроме этого не думается нам самым возможным. Соответственно, самый возможны, на отечественный взор, сценарии 1.2 и 2.1. Неспециализированными в этих сценариях являются слабость американского доллара, но поведение фондовых и долговых рынков различно.
Сценарий 1.2 сулит новые пузыри в широком перечне активов. Сценарий 2.1 обещает сверхнизкие ставки, слабость рынка американских акций на фоне более не сильный, но устойчивого роста в активах Emerging Markets.
На что наблюдать?
Прежде всего наблюдать необходимо на то, что делает ФРС. Начало ужесточения финансово-кредитной политики ФРС с очень высокой степенью возможности будет означать, что пирушке пришел финиш, и не так долго осталось ждать начнется тяжёлое похмелье.
Во вторую очередь необходимо наблюдать на американскую экономическую статистику. До тех пор пока эти показывают хорошую динамику, а ФРС не начала ужесточение – это значит, что дело идет по сценарию 1.1 либо 1.2, и возможно расти дальше, где бы ни пребывали P/E. В случае если же статистика начала раз за разом ухудшаться, значит дело идет к сценарию 2.1, и в активах ЕМ настало время фиксировать прибыль в расчете откупить все дешевле.
Но, в случае если для американского фондового рынка таковой расклад сулит долговременный медвежий тренд, то коррекция на развивающихся рынках возможно очень поверхностной.
Источник:Павел Пикулев, стратегический анализ, Нацбанк Траст
