Парадокс боумана
Требуют ли высокие доходы повышенного риска?
Традиционно считается, что чтобы приобретать высокие доходы, нужно принимать на себя повышенный риск. В тех же случаях, в то время, когда приличные доходы достаются практически без риска, дело в большинстве случаев добром не кончается. Как пример на большом растоянии ходить не будем, а обратимся к новейшей истории России. Сказать о денежных пирамидах, суливших отечественным гражданам баснословные доходы, нет никого смысла, потому что они трудились по-тёмному – деятельность их происходила вне территории надзора регуляторов.
А вот провал пирамиды ГКО/ОФЗ, функционировавшей при ярком участии Министерства финансов, Банка России и ФКЦБ, что, кстати, придавало определенный авторитет этому «строению» в глазах участников торгов, стоит упомянуть.
Не хорошо ли – приобрести ГКО за 78% от номинала, а через три месяца взять 100%, позже реинвестировать их, и без того пара раз в год? У народа и в мыслях не было, что, имея в руках печатный пресс, РФ не сможет ответить по своим внутренним долгам. Чем дело кончилось, те, кто постарше замечательно знают, а молодежь может определить это из печатных изданий той поры.
Дефолт, падение курса рубля и т.п., со всеми вытекающими из этого последствиями; одним словом – кризис.
Вопрос о связи между рисками, прибылью и неопределённостью показался не день назад. Исследуя его, экономическая теория, и теоретические и особенно эмпирические исследования финансов заключили, что риск должен иметь собственный собственное вознаграждение.
В качестве довода приводилось то мысль, что, потому, что разумный предприниматель не приемлет риска, то более большой риск проекта/инвестиций потребует более высокой ожидаемой доходности (по крайней мере, «на старте»); в другом случае, он/они не будут осуществляться. Мол, имеется свидетельства, каковые говорят о том, что капитал требует более высокую норму прибыли, где риски выше, другими словами в том месте, где успех компании не гарантирован, либо в том месте, где прибыль очень сильно колеблется с каждым годом. По данной причине доходность и риск постоянно оцениваются совместно.
Сообщённое думается оправданным и логичным. Но, как это время от времени случается, находится человек, что не через чур верит в то, что думается очевидным, а потому либо старается опровергнуть это, либо отыскать более убедительные доказательства, дабы лучше самому в нем увериться. В нашем случае таким человеком был Эдуард Боуман (Edward H. Bowman).
Сущность парадокса Боумана
Тогда как экономическая теория, научная и практическая литература, и бизнес-сообщество отстаивают вывод, что существует хорошая связь между доходностью и риском, Боуман в собственной статье «A risk/return paradox for strategic management» привел кое-какие свидетельства, что ставят эту сообщение под сомнение. Он кроме этого подчернул, что кроме того при проведении некоторых прошлых эмпирических работ оказалось, что риск не только не связан с более высокими доходами/доходностью, но в действительности (апостериори), он больше соотносится с более низкими доходами/доходностями. Как раз исходя из этого Боуман и решил более подробно изучить данный вопрос.
По большому счету говоря, Боуман изучал компании разных отраслей, а не специализировался лишь на кредитных организациях. Наряду с этим направляться учесть, что рассмотрение фирм одной отрасли совместно имеет громадное преимущество с позиций чистоты изучения, потому, что отрасли различаются темпами роста, цикличностью, капиталоемкостью, регулированием, рынками и без того потом. В то время, когда рассматриваются предприятия одной отрасли, они как бы приводятся к одному знаменателю.
Источником данных для Боумана послужило издание «The Value Line Investment Survey».
Риск есть понятием, которое отражает неопределенность, либо, более конкретно, распределение возможностей, которые связаны с результатами выделения определенных ресурсов (инвестициями). Объединение эффектов, взятых в следствии выделения ресурсов, будет приводить к разбросу (дисперсии) доходов, как в «поперечном» (на этот конкретный момент), так и в «продольном» направлении (с течением времени).
Не смотря на то, что риск возможно разглядывать и до принятия ответа о выделении ресурсов (другими словами заблаговременно), однако, эффекты объединения результатов выделения бессчётных ресурсов возможно замечать лишь с течением времени («задним числом»). Исходя из этого в качестве меры риска Боуман применял дисперсию прибыли. Наряду с этим он подчернул, что многие профессиональная практика и научные исследования кроме этого приняли подобную меру риска; иначе говоря в этом отношении он не предпринял ничего из последовательности вон выходящего.
В качестве меры доходности Боуман применял ROE (Return on Equity), другими словами прибыль на личный капитал (отношение дохода на акцию к балансовой цене компании в расчете на акцию). Эта мера доходности кроме этого есть достаточно общепринятой. Дело в том, что для учета различий в размере компании прибыль в большинстве случаев высказывают в процентах по отношению к некоей базе.
Среди многих вероятных мер норма прибыли на личный капитал представляется самая подходящей мерой для изучения соотношения риск-прибыль.
В случае если сказать конкретно о банках, то Боуман осуществил произвольным образом выборку из «The Value Line Investment Survey» данных по 45 банкам за пятилетний период, разбирая наряду с этим вышеуказанные показатели доходности и риска. Результаты были сведены в несложную табличку (подобные таблички строились и для фирм вторых отраслей экономики, но здесь мы их приводить не будем):
| Значение дисперсии ROE (риска) | |||
| Высокое | Низкое | ||
| Значение ROE (доходности) | Высокое | 6 | 16 |
| Низкое | 16 | 7 | |
Эта таблица говорит о том, что большая часть изученных банков, взявших более высокую среднюю прибыль, в большинстве случаев, имеют более низкий риск, другими словами более низкую дисперсию. То же самое на базе подобных таблиц возможно сообщить и о большинстве фирм вторых изученных отраслей экономики. Вот в этом и содержится парадокс Боумана.
Граница между значениями «Высокое» и «Низкое», как в строчках, так и в столбцах таблицы, не есть произвольной, а просто делит неспециализированный комплект данных пополам и для строчков и для столбцов. Это указывает, что сначала был выстроен упорядоченный последовательность для всех организаций по каждой характеристике — ROE и дисперсии, а после этого производилось деление по среднему значению.
Затем любая компания относилась по каждой характеристике к значению высокому либо низкому, и помещалась в один из четырех квадрантов. Такая конструкция таблицы постоянно будет проявлять симметрию и, следовательно, не должно появляться никаких ассоциаций, которые связаны с подтасовкой и порочностью методики данных.
Итак, получается, что доходность и риск имеют отрицательную корреляцию среди фирм в разных отраслей экономики, в том числе и в банковской сфере. Данный вывод как-то расходится с теми взорами, которыми пичкают студентов в высшей школе. Как же растолковать этот парадокс?
Подходы к объяснению парадокса на данный момент
Думается понятным, что существует очевидное несоответствие (парадокс) между постулированным неприятием риска менеджерами компании с подразумеваемой необходимостью связи между доходностью и риском, с одной стороны, и эмпирическими результатами отрицательной корреляции риска и дохода в разных отраслях, иначе.
Но будет значительно меньше согласия в том, что приведенный тут парадокс является головоломкой , в случае если разглядывать его в контексте рынков ценных бумаг и модели оценки денежных активов – «Capital Asset Pricing Model» (САРМ). Вольный, открытый, масштабный и довольно «действенный» рынок ценных бумаг может (по крайней мере, так думается) скомпенсировать странности в поведении компаний. На этом рынке тот факт, что акции с высокой дисперсией их рыночной доходности будут приносить более высокую прибыль для инвесторов, прекрасно документирован и обоснован.
В противном случае говоря, аномалия либо парадокс на уровне отраслевой компании, обрисованный тут, возможно устранен на рынках акционеров методом изюминок ценообразования ценных бумаг. Думается совсем не необычным, что компания с меньшими рисками (дисперсией доходов) и более высокими доходами может иметь цены на собственные акции довольно более высокие по сравнению со всеми ценными бумагами рынка и, так, понизит доход для клиента ценных бумаг, и тем самым ликвидирует парадокс на уровне обладателя (клиента) ценных бумаг.
Иначе говоря рыночные доходы инвестора (прирост цены плюс барыши), по-видимому, не отражают разглядываемого тут явления. Так называемый «идеальный» рынок будет как компенсировать, так и маскировать эффекты, показанные выше. Возможно лишь утверждать, что условия равновесия будут стремиться устранить это несоответствие, но разумеется, равновесие на рынке капитала восстанавливается намного стремительнее, чем равновесие между фирмой и рынком капитала, в случае если таковое по большому счету наступит.
направляться кроме этого иметь в виду, что парадокс риска/доходности, о котором говорилось ранее, имеет дело по большей части с поведением ее руководителей и фирмы, а это лишь косвенно связано с рынками ценных бумаг и капитала, о которых тут говорилось лишь для сопоставления.
Исходя из этого направляться разглядеть другую концепцию равновесия, связанную с моделью оценки денежных активов, которая, увы, теоретически равнодушна к размеру денежного рычага компании. Повышение денежного рычага (левериджа), другими словами отношения долга к собственному капиталу компании, будет, по-видимому, как расширить прибыли (ROE), так и, быть может, увеличивать дисперсию доходов с течением времени. Но это привело бы к несоответствию с эмпирическими данными, приведенными тут, каковые, без сомнений, являются более вескими, нежели скрытые смешанные эффекты кредитного плеча.
Второе объяснение, которое думается менее правдоподобным, пребывает в том, что менеджеры в действительности не избегают риска, а наоборот, стремятся к нему. Другими словами они будут принимать более высокие риски, кроме того в условиях более низких доходов, по причине того, что они предпочитают их – не смотря на то, что это маловероятно, а также неприятно тому, что большая часть бизнесменов и экономистов думают об этом предмете. Для того чтобы возможно было бы ожидать от менеджеров, каковые не являются акционерами компании (а, следовательно, рискуют не собственными деньгами), и за которыми наблюдательный совет, что обязан беречь интересы акционеров, не хорошо присматривает; но это, скорее, исключение, нежели правило.
Возможно кроме этого допустить, что менее прибыльные организации (а в некоторых случаях и убыточные), подталкиваемые рвением повысить собственную результативность (либо «отыграться»), прибегают к более рискованному распределению ресурсов; но более прибыльные компании не испытывают потребности принимать такие риски – над ними не довлеют такие жажды.
Объяснение отрицательной корреляции между доходностью и риском может сводиться к тому, что в разных отраслях действенное управление будет приводить к более высоким доходам (для данной отрасли) и меньшей дисперсии (опять для данной отрасли).
То, что «качественное управление» будет ассоциироваться с более высокими доходами и более низким риском (дисперсией) в течении определенных промежутков времени, может показаться кому-то вызывающим большие сомнения. Сомнения эти смогут, например, вытекать из массы публикаций, посвященных так именуемому «сглаживанию доходов». Сглаживание доходов — это явное понижение различий в доходах между различными отчетными периодами.
Действительно, наряду с этим часто проводится различие между настоящим и неестественным сглаживанием, не смотря на то, что и то и другое стремятся поддерживать обнаруживаемую эмпирически идею отрицательной корреляции между риском и доходностью в конкретной отрасли (постфактум).
«Настоящее» сглаживание доходов имеет место в связи с экономическими, физическими, организационными (но отнюдь не бухгалтерскими) ответами. Оно может включать сроки конкретных инвестиций, затраты на новый проект, множество и рекламу вторых мероприятий. В литературе о сглаживании подчеркивается, что: 1) эта деятельность в конечном итоге носит экономический темперамент и, будучи осуществлена надлежащим образом, может поднять в долговременной возможности среднюю прибыль; 2) успешные менеджеры владеют определенной гибкостью в ходе для того чтобы сглаживания.
Стратегический менеджмент на всех трех уровнях, в большинстве случаев обсуждаемых в литературе, другими словами: а) в выборе сферы деятельности, б) организации сотрудничества в данной сферы, и в) внутренней подстройке либо а) корпоративном уровне, б) бизнес-уровне, и в) функциональном уровне, может конкретно касаться экономики и определяющих прибыль преимуществ, которые связаны с настоящим сглаживанием доходов.
По всей видимости, больше всего работ, как теоретических, так и эмпирических, было выполнено на функциональном уровне (чем в каждый области), дабы показать преимущества сглаживания доходов.
На корпоративном уровне стратегического управления ключевую роль играется планирование, связанное с покупкой (созданием) и объединением видов деятельности. Оно дает организации опыт, приводящий ее к более высоким доходам. отсутствие и Интеграция непредвиденных сюрпризов (риска) – что определяется качеством планирования – приводят как к повышению/сохранению прибыли, так и уменьшению дисперсии прибыли.
«Неестественное» сглаживание доходов обусловлено только корректировками отчётности и бухгалтерскими трюками разных видов. Оно возможно следствием единовременных ответов, но возможно связано с длящимися и «эластичными» манипуляциями с неисправимыми долгами, устаревшим оборудованием (инвентарем), закрытием бизнеса и т.д. Но дабы заниматься таким «неестественным» сглаживанием доходов (особенно заблаговременно), в большинстве случаев, нужен уровень прибыльности, превышающий минимальное значение, а, следовательно, хорошая корреляция между стабильностью и прибылью данной прибыли либо, что то же самое, отрицательная корреляция между риском и прибылью.
Лучше, чем сглаживание доходов, может оказать помощь растолковать отрицательную корреляцию между риском и прибылью в отдельной отрасли стратегия, применяемая для управления риском. Рыночное превосходство в отрасли, вытекающее из более раннего (другими словами более своевременного) применения стратегии, может разрешить возможность получать как более высокую прибыль, так и более низкую дисперсию прибыли. Отрасль ведут большие соперники, а не «мелочь пузатая».
Суть тут содержится в том, что рыночное господство может в один момент расширить прибыль и снизить дисперсию прибыли (риск). Репутация продукта, клиентская база, лояльность сотрудников, поставщики одолжений, взаимоотношения с банками а также отношение правительства – все это может повысить эффективность компаний, главных на рынке.
Многие действия компании, которые связаны с более высокой прибылью при меньшем риске, смогут быть ближе к стратегическому управлению, а не к «сглаживанию доходов». Фокусирование на добавленной качественном управлении и стоимости не только увеличивает прибыли самые успешных компаний, но и снабжает нишу, которая защищена от капризов общества, природы и рынков.
Использование стратегии сильной ориентации на клиента, защиты и качественного управления от внесения дорогостоящих трансформаций в новый продукт может принести соответствующие плоды в конкурентной среде. Хороший менеджмент и эффективный совет директоров смогут иметь дело и справляться с изменениями и рисками как внутри, так и вне организации.
Еще одно вероятное объяснение парадокса – отрицательной корреляции между доходностью и риском в конкретной отрасли (другими словами между средней доходностью и дисперсией прибыли на инвестированный капитал) – это асимптотическая концепция. В случае если существует максимальное значение ROE в отрасли, то тогда громаднейшее отклонение является разницейесли сравнивать с этой верхней границей (асимптотой) и, значит, более высокая дисперсия машинально ассоциируется с более низким средним значением прибыли. Совершенно верно так же, не смотря на то, что, само собой разумеется, это и не одно да и то же, случайный убыток (отрицательное ROE) будет для большинства компаний одновременно и уменьшением среднего и увеличением дисперсии значения.
Наконец, может статься, что действует не одна, а целая совокупность обстоятельств – кое-какие из них были обрисованы выше.
Выводы
Парадокс Боумана достаточно наглядно говорит о том, что высокая доходность необязательно обусловлена повышенным риском. Эффективность деятельности определяется не столько принятием большого риска, сколько иными факторами. Разглядим самые важные из них.
Во-первых, это получение доступа к более точной и своевременной информации о происходящих их последствиях и событиях, что позволяет хозяйствующему субъекту выбрать самый адекватный ответ на складывающуюся обстановку. Точная информация рассеивает туман неопределенности и сокращает риск. Само собой разумеется, взять точную и своевременную данные не всегда легко, но наличие надежной информации может обеспечить бесценные преимущества для выработки верной реакции на события.
Одновременно с этим информация иногда на поверхности. С развитием и возникновением Интернета информации делается все больше, и доступ к ней все упрощается. Неприятность, с которой все чаще приходится сталкиваться начальникам, содержится не в том, что у них не хватает информации, а в том, что ее через чур много, и часто она противоречива и хаотична.
Исходя из этого ключом к действенному применению информации есть наличие механизма отбора информации, что не только отделяет надежную данные от ненадежной, но и снабжает лиц, принимающих ответы, инструментарием для разумного применения данной информации.
К примеру, в случае если возвратиться в 1998 год на рынок ГКО/ОФЗ, то уже один тот факт, что новые выпуски облигаций стали приносить в казну меньше денег, чем уходило из казны средств на погашение прошлых выпусков (эта информация была в полной мере дешева), сказал о многом – так не имело возможности длиться вечно и, значит, пора «сматывать удочки» на этом рынке. Гадать, в какой момент совершенно верно лопнет «натянутая тетива» – дело неблагодарное.
Падение цен на национальные облигации (и сильный рост их доходности) наглядно свидетельствовал о том, что многие, среди них и зарубежные инвесторы, покидали данный рынок. Клиенты, которым создатель брал облигации незадолго до кризиса – в пятницу 14 августа 1998 года, поимели доходность 160% годовых, а потому, что облигации погашались через квартал, то они увеличили положенный капитал на 40% (физические лица не попали под реструктуризацию и отделались легким испугом, в то время, когда торги облигациями были остановлены).
Но они имели возможность бы расширить собственный капитал в разы, если бы вложились в валюту, не смотря на то, что, само собой разумеется, сложно было предвидеть наперед всю глубину девальвации рубля. Легко доллар был в то время более спокойной гаванью если сравнивать с облигациями.
Нельзя не подчернуть, что кое-какие банки вынуждены были держать большие пакеты ГКО/ОФЗ и оставаться на рынке до конца не по обстоятельству непонимания происходящих событий, а из политических мыслей либо соответствующего давления властных структур, но это уже второй разговор.
Во-вторых, это оперативность реакции на изменившиеся события; действуя стремительнее собственных соперников, возможно успеть раньше вторых «снять сливки» либо перевоплотить угрозу в удобную для себя возможность.
В 2001 году филиал банка, в котором трудился создатель, испрашивал у головного банка разрешение на кредитование физических лиц – непредпринимателей. Инструкция строго-настрого запрещала кредитование потребителей; отдельные кредиты (своим и отечественным) не смотря на то, что и выдавались, но лишь по согласованию с головным банком. В просьбе было отказано.
И лишь в 2004 году, в то время, когда управление банка, наконец, поняло, что многие другие кредитные организации уже давно застолбили рынок потребительского кредитования и несколько год удачно возделывают эту «ниву», нас – региональные филиалы – начали «стегать по пяткам», дабы мы стремительнее приступали к потребкредитованию, пробуя наверстать потерянное.
В конце 2008 – начале 2009 годов, в то время, когда до России докатился последний всемирный финансовый кризис, создатель решил тряхнуть стариной и поспекулировать на валютном рынке. В один из дней мне потребовалось скинуть всю валюту, которая была на руках. Оптимальный для меня курс был в Россельхозбанке: если бы я избавился от валюты по этому курсу, то доходность от спекуляции достигла бы трехзначного значения.
Но, в то время, когда ближе к вечеру я пришел в обменник Россельхозбанка, меня ожидало ожесточённое разочарование – мне обменяли лишь процентов двадцать имеющейся валюты. Другое обменивать отказались. Я, само собой разумеется, осознаю – открытая валютная позиция, ограничения и все такое.
Но, кто знает, появляйся я в обменнике часа на два пораньше, возможно, моя спекуляция завершилась бы успехом; а так, в то время, когда я на другой сутки избавился от валюты (конечно, уже По другому курсу), доходность моя, не смотря на то, что она и превысила доходность по вкладам, была достаточно скромной. Как сказал один привычный автора: денежные операции нужно выполнять бегом.
В-третьих, это опыт разрешения разных кризисных обстановок в прошлом и знания того, как эти кризисные обстановки оказали влияние на рынок. Умудренные опытом организации в большинстве случаев действуют действеннее, чем соперники. Не обращая внимания на то, что все кризисы отличаются друг от друга, наличие опыта прохождения аналогичных кризисов в прошлом может дать организации определенные преимущества.
Опыт, получаемый как на личном, так и на институциональном уровне, ведет к скорости принятия и повышению качества ответов при столкновении с кризисными условиями. Таковой опыт нарабатывается разными методами.
Метод 1. Возможно обучаться на собственных неточностях: выходить на новые и непривычные для себя рынки, подвергать себя новым рискам, но это самый болезненный метод.
Метод 2. Для выхода на малознакомый рынок возможно купить компанию, которая на этом рынке чувствует себя как рыба в воде, и применять ее знания и персонал. Данный прием довольно часто применяют многие компании развитых государств для стремительного выхода на развивающиеся рынки.
Но такая стратегия содержит много подводных камней, начиная с того факта, что нужно будет платить премию при поглощении, и заканчивая сложностями, каковые появляются в следствии слияния организаций с двумя весьма различающимися культурами. В качестве альтернативы возможно попытаться прибегнуть к аутсорсингу.
Метод 3. Возможно постараться перенять либо поделить опыт организаций, каковые уже сталкивались с этими рисками. К примеру, принять на работу начальников либо сотрудников, имеющих опыт преодоления кризисов, создать совместные фирмы либо прибегнуть к услугам компаний, занимающихся управленческим консалтингом.
Метод 4. Невредно ознакомиться с «разбором полетов» прошлых кризисов чтобы возможно было сравнить, как текущие условия отличаются от условий прошлых потрясений.
В-четвертых, организация обязана располагать определенными ресурсами как денежными, так и кадровыми, каковые разрешат ей лучше вторых компаний отрасли (с меньшими утратами) преодолеть «экономический шторм», и трудности посткризисного периода. При приближении кризиса целесообразно накапливать большие запасы ликвидных активов и наличности, что разрешит не просто выжить, но и по дешевке купить активы собственных соперников, находящихся в более отчаянном положении.
Связь между доступом к капиталу и выживанием на протяжении кризисов прекрасно установлена. Как раз для получения преимуществас позиций доступа к капиталу многие организации, изначально организованные в форме общества с ограниченной серьезностью либо закрытого акционерного общества, потом реорганизуются в открытые акционерные общества.
Для публично торгуемых компаний больший доступ к капиталу возможно взят от расширения базы инвесторов за счет привлечения зарубежных инвесторов (при регистрации на зарубежных фондовых биржах либо при выпуске депозитарных расписок) и за счет расширения собственного долгового финансирования, к примеру, эмиссии корпоративных облигаций. Действительно, направляться учитывать, что такое расширение доступа к капиталу влечет за собой определенные издержки. Для обладателей частных компаний таковой платой возможно потенциальная потеря контроля над компанией в следствии публичного акционирования.
Совершенно верно кроме этого, в случае если держать громадный запас наличности, то это может очень плохо сказаться в некризисные периоды – доходность будет низкой, не смотря на то, что и безрисковой, что может расширить возможность поглощения данной компании.
В-пятых, это денежная и производственная гибкость, другими словами свойство организации оперативно приспособиться к изменившимся условиям: поменять разработку, производственные процессы либо денежную структуру в ответ на происходящие перемены. Данный фактор может обеспечить организации большое преимущество в условиях, характеризующихся высокой степенью неопределенности – она делается более жизнеспособной, упрочившей собственную конкурентную позицию.
В истории бизнеса хороший пример негибкости показала компания Ford, в то время, когда внесла предложение рынку модель T, дешёвую лишь в тёмном цвете и одной модификации. В следствии этого компания Ford уступила в конкурентной борьбе Дженерал моторс, не обращая внимания на то, что взяла преимущества экономии масштаба.
