Размышление о планах минфина, монетизации и о «бизнесе по-русски»
Новые прогнозы по фискальному недостатку на 2010 год быстро активизировали дискуссии на тему где и как данный самый бюджетный недостаток финансировать. По оценкам заместитель министра финансов Российской Федерации Дмитрия Панкина и помощника главы Российской Федерации Аркадия Дворковича, недостаток бюджета может составить, в противном случае и превышать, 6% ВВП. Газета Ведомости подсчитала, что это будет равна примерно 2,5 трлн рублей.
При таком недостатке резервы Министерства финансов (по состоянию на 1 июня 2009 года резервный фонд – 3,128 трлн рублей, фонд НБ – 2,784 трлн рублей, итого – 5,19 трлн рублей) смогут закончиться уже в ближайшие несколько лет.
Так что же делать? Ответ Министерства финансов, наверное, очевиден – занимать, пока имеется такая возможность. Конкретных замыслов до тех пор пока помой-му нет, но Правительство желает покинуть для себя открытыми все варианты.
Министерство финансов резервирует для себя возможность занять совсем нереалистичный количество 1 трлн рублей на рынке ОФЗ, говорит о возможности выпуска еврооблигаций на 10 млрд американских долларов, упоминает о возможности заимствований у интернациональных организаций, в числе которых именуются Мировой банк, ЕБРР и Европейский Инвестиционный Банк (а МВФ?).
Казалось бы, логика совсем безукоризненна. без сомнений, пока имеются резервы, занять на мировых рынках возможно дешевле и несложнее, чем тогда, в то время, когда эти резервы закончатся. Но достаточно ли этого довода чтобы начать занимать?
Чтобы ответить на данный вопрос, стоит, на отечественный взор, сделать лирическое отступление, и поведать кое-что о природе бюджетного недостатка, резервных фондов, ЗВР и инфляции.
Кое-что о бюджетном недостатке
Начать лирическое отступление хотелось бы с того, что любой бюджетный недостаток ведет к созданию денег и создаёт инфляционный эффект, в случае если лишь сопутствующая бюджетному недостатку финансовая эмиссия не стерилизуется эмиссией внутреннего государственного долга (ОФЗ) либо же за счет стерилизационных инструментов Центробанка (ОБР, депозиты, понижение чистого кредита банкам и т.д.). В отсутствие стерилизации нейтрализация недостачи бюджета за счет средств резервного фонда, внешних заимствований либо же кредитования министерства финансов Центробанком (монетизация) формирует одинаковый эффект на финансовое предложение – финансовую эмиссию.
— В первом случае ЦБ конвертирует валюту Резервного фонда в рубли, создавая новые деньги, и эти рубли со квитанций кабинеты министров впрыскиваются в экономику;
— Во втором случае ЦБ берёт у министерства финансов выручку от внешних займов, снова создавая новые рубли, и эти деньги снова впрыскиваются в экономику через бюджет;
— В третьем случае ЦБ формирует деньги, выдавая прямой кредит правительству, но конечный эффект тот же – снова созданные деньги попадают в экономику.
Во всех трех случаях бюджетный недостаток ведет к росту инфляционной составляющей, ухудшению счета текущих операций и давлению на курс национальной валюты, поскольку, грубо говоря, на любой имеющийся в экономике американский доллар, что возможно израсходовать на импорт, предъявляется больший рублевый спрос. В случае если курс рубля управляемый, данный эффект ведет к пропорциональному понижению ЗВР, каковые ЦБ тратит на поддержание валютного курса. В случае если же курс плавающий, резервы ЦБ не тратятся, но понижается курс национальной валюты.
Различие всех трех способов покрытия бюджетного недостатка лишь в том, что в случае, если он покрывается внешними займами, его негативное влияние на ЗВР компенсируется их повышением в следствии привлечения валютного его конвертации и займа в рубли.
О важности рынка ОФЗ
Всех этих недочётов лишено финансирование бюджетного недостатка за счет внутренних займов. Размещая ОФЗ, Министерство финансов забирает с рынка свободные ресурсы и перераспределяет их через бюджетные механизмы, соответственно, роста финансового предложения не происходит. Неприятность лишь в том, что кроме того 1 трлн рублей в год на рынке на данный момент
занять невозможно, не говоря уже о 2,5 трлн рублей. Рынок ОФЗ, да и русский денежная совокупность, в собственном нынешнем состоянии просто не запланирована на такие госзаимствования. На отечественный взор, в случае если на данный момент Министерство финансов постарается рыночно занять 2,5 трлн рублей, то он просто убьет все кривые и вытеснит с рынка частных заемщиков.
Да и для бюджета цена аналогичных ресурсов может оказаться непомерно высокой.
Само собой разумеется, при таких условиях нужно безотлагательно заняться реформой рынка ОФЗ, созданием университета первичных дилеров, привлечением на данный рынок нерезидентов, развитием рынка производных инструментов на государственный долг и т.д. Но все это требует времени, а деньги необходимы уже на данный момент. Получается, что рынок ОФЗ в кратковременной возможности возможно практически вычеркнуть из надежных источников покрытия бюджетного недостатка.
В случае если принять это как данность, то получается, что для нейтрализации недостачи бюджета нужно применять что-то из рассмотренных выше трех способов: резервные фонды, внешние заимствования, монетизацию. Что же выбрать?
О проблеме выбора
Подобная постановка вопроса на первый взгляд подталкивает бюджет к внешним заимствованиям. Резервные фонды заканчиваются, не начавшись, слово монетизация в приличном обществе кроме того произносить не принято. Остается наращивать внешний государственный долг. Но как рационально это решение?
С учетом ограниченных возможностей рынка ОФЗ, поиск способов финансирования недостатка бюджета сводится к оптимизационной задаче по минимизации инфляционного результата, негативного влияния на ЗВР и стоимости обслуживания долга. Разберем по пунктам.
Задача по минимизации инфляционного результата поднимается в любом случае. Какой бы из трех способов мы ни выбрали, новые деньги будут созданы, и задача по их стерилизации ложится на плечи ЦБ, а не министерства финансов. До тех пор пока ЦБ компенсирует рост бюджетного недостатка и впрыск денег резервного фонда в экономику за счет сокращения средств, предоставляемых банкам при помощи операций прямого РЕПО и беззалоговых кредитов.
В будущем нужно будет задействовать механизмы стерилизации (ОБР и депозиты), причем, в случае если стерилизация будет агрессивной, это приведет к росту ставок на внутреннем рынке (чего на данный момент не хотелось бы ЦБ). Но, как бы то ни было, в случае если мы вычеркнули рынок ОФЗ, необходимость борьбы с инфляционными последствиями никак не зависит от выбора метода финансирования недостатка. И с данной точки зрения все равно – занимаем мы за границей либо монетизируем государственный долг.
Негативный эффект на ЗВР минимален при внешних заимствований, и это, казалось бы, очевидный довод в пользу для того чтобы выбора. Но не все так легко. ЗВР положены в кратковременные депозиты и правительственные облигации, и доходность их инвестирования низка. К примеру, доходность двухлетних казначейских нот США на данный момент около 1,1%, наряду с этим, по последним данным TIC, в Treasuries положено 137 млрд. долларов русских денег.
Доходность германских Bunds – 1.35%. Наряду с этим, исходя из нынешней кривой еврооблигаций, кроме того среднесрочный заем (кратко занимать по большому счету смысла нет) обойдется России не меньше чем в 7,5% годовых. Сейчас вопрос: стоит ли занимать на мировых рынках под 7,5%, дабы сохранить ЗВР, каковые вкладываются под 1,0-1,5%?
Таковой бизнес по-русски (завлекаем под 7,0%, размещаем под 1,0%) имеет суть лишь в том случае, если мы готовы признать эту отличие между ценой привлечения национальных внешних займов и доходностью размещения резервов в качестве платы за возможность сохранять резервы и иметь денежную гибкость. Но при таких условиях – чем больше мы занимаем за границей, тем дороже нам обходится роскошь сохранять Золото-валючные резервы, и тем острее поднимается вопрос оптимизации их размера. Нужно ли нам иметь в резервах 404 млрд. долларов либо достаточно меньшей величины?
Эта неприятность приводит нас к вопросу оптимизации цены финансирования бюджетного недостатка. Само собой разумеется, дешевле всего применять резервные фонды Министерства финансов (не путать с резервами ЦБ!), но, как уже говорилось в начале, они скоро закончатся, и тогда придется или занимать, или монетизировать государственный долг.
Монетизация кроме этого обойдется недорого, но настоящей платой тут есть риск подорвать доверие к национальной валюте, поскольку при слове монетизация прежде всего вспоминается не ФРС с ее интервенциями на рынке Treasuries, а Зимбабве с ее гиперинфляцией. Внешние заимствования обходятся дороже всего (за них нужно платить по высоким ставкам и в жёсткой валюте), но с политической точки зрения это решение самоё лёгкое.
Так что же делать?
На данный вопрос нет очевидного ответа. Правильнее ответы имеется, но все они из серии легко сообщить, тяжело сделать.
Конечно же, прежде всего стоит озаботиться приведением бюджета в сбалансированное состояние. К сожалению, рубль – не мировая резервная валюта, исходя из этого ни золото-валючные резервы, ни заимствования, ни монетизация не спасут русского денежную совокупность от провала, в случае если бюджетный недостаток в размере более 5,0% ВВП будет сберигаться в течение долгого времени.
Из этого вывод: или мы уповаем, что стоимость бареля нефти возвратиться на большие уровни в течение какого-либо не через чур долгого периода времени, или же мы будем вынуждены заняться проблемой бюджетного недостатка. Думаем, не нужно растолковывать, какой подход адекватнее.
Во вторую очередь направляться близко заняться рынком ОФЗ и привести его в надлежащее состояние, как с позиций его инфраструктуры, так и с позиций соответствия ставок развитости базы и рыночным уровням инвесторов.
В-третьих, вероятно необходимо задуматься довольно оптимального размера валютных запасов ЦБ. Имеется ли необходимость поддерживать счет капитальных операций и бюджет США и еще и платить за это из собственного кармана? Либо возможно стоит некое время воздержаться от внешних заимствований и подождать до тех пор пока бюджетный недостаток, финансируемый из средств резервного фонда, приведет к естественному понижению ЗВР до некоего оптимального уровня?
В-четвертых, быть может, направляться воспользоваться опытом ФРС и частично компенсировать давление избыточного предложения государственного долга на внутренние кривые доходности методом ограниченных интервенций Банка России на рынке ОФЗ. Как убедительно доказал Бен Бернанке, таковой подход возможно вовсе не именовать страшным словом монетизация.
Само собой разумеется, 1 трлн рублей новых размещений ОФЗ в 2010 году (в случае если состоится) приведет к ощутимому росту доходности ОФЗ, но в случае если организовать аукционы по выкупу госбумаг по американскому примеру, данный рост доходности возможно удержать в разумных пределах. При таких условиях, занять на внутреннем рынке возможно будет заметно больше, поскольку в случае если ЦБ выйдет с интервенциями на рынок ОФЗ, спрос на госбумаги дополнительно вырастет за счет спроса рыночных участников, каковые будут менее беспокоиться обвала на рынке, и храбрее брать госбумаги.
Что касается инфляционного результата, то тут остается уповать на стерилизацию ЦБ и на сжатие совокупного спроса в экономике, которое тормозит инфляцию в текущем году.
Источник:Павел Пикулев, стратегический анализ, Нацбанк Траст
