Молчание игнатьева
Основной документ Центробанка на ближайшие три года не содержит ответов на стратегические вызовы, стоящие перед национальной денежной совокупностью. // Олег Солнцев, Александр Апокин. «Специалист» №28(569) 23 июля 2007
Основной документ Центробанка на ближайшие три года не содержит ответов на стратегические вызовы, стоящие перед национальной денежной совокупностью. Хорошие уроки по выращиванию такой дает Китай
Перед уходом на летние каникулы гос дума одобрила очередной проект главных направлений единой национальной финансово-кредитной политики. В отличие от прошлогодних документов в новых «Главных направлениях» рассматривается политика не на один, а сходу на три года вперед.
От среднесрочной версии «Главных направлений» возможно было ожидать стратегического видения обстановки. Но их главные положения до боли напоминают растиражированные в предшествующих документах-«однолетках». Трехлетние ориентиры по инфляции, отсутствие публичных обязательств Банка России по удержанию курса кроме того в заявленном диапазоне (упрочнение от 0 до 10% в настоящем выражении в год) и несгибаемое намерение сделать главным средством управления финансовым предложением инструменты финансового (сделки репо, ломбардные кредиты и др.), а не валютного (продажа и покупка валюты) рынка.
Что поддержит рубль
Основное новшество документа — трехлетний сценарный прогноз платежного баланса и главных финансовых показателей. Удлинение горизонта прогноза связано с переходом к новому, трехлетнему формату госбюджета и призвано обеспечить адекватную оценку монетарных условий его исполнения.
По расчетам Банк России ожидает интенсивного роста импорта (в 1,6–1,9 раза по услугам и товарам к 2010 году если сравнивать с 2006?м, в то время, когда он достиг рекордных 210 миллиардов долларов). В следствии — падение баланс платежей текущих операций с переходом к его недостатку уже в 2009–2010 годах.
Негативный баланс платежей текущих операций в конечном итоге должно привести к коррекции курса — данный серьёзный вывод не сформулирован в «Главных направлениях», но он очевиден. Это согласуется с параметрами прогнозов правительства на 2008–2010 годы, в соответствии с которыми по всем сценариям с 2009 года начинается понижение номинального курса рубля к доллару.
Динамика рубля будет более плавной, в случае если валютный рынок поддержат стабильные капитальные потоки. Банк России прогнозирует чистый приток капитала в частный сектор в количестве 55 миллиардов долларов в 2010 году. Это превосходит высокие показатели 2006 года (42 миллиардов долларов) и близко к показателям бума первого полугодия 2007 года (60 миллиардов долларов).
Таковой прогноз не через чур реалистичен. Масштабный чистый приток капитала сейчас более чем наполовину обеспечен источниками, чувствительными к трансформациям курса, — кратковременными внешними займами банков и операциями населения с наличной валютой. При сохранении и понижении курса текущей структуры капитальных потоков масштабный приток капитала сменится масштабным оттоком, соответственно, корректировка курса может оказаться более стремительной и глубокой, чем предполагалось Банком России при расчете прогноза.
Большой количество внешней задолженности финансовой системы может сделать падение курса достаточно больным. Сейчас внешняя задолженность финансовой системы образовывает около 100 миллиардов долларов (около 20% от привлеченных банками средств). При условии сохранения текущей величины и структуры ожидаемого Банком России чистого притока капитала данный показатель к концу 2008 года составит 160–190 миллиардов долларов (до 25% привлеченных средств).
Как наладить рефинансирование
Превышение динамики импорта над экспортом свидетельствует значительное замедление роста официальных золото-валючных резервов. Количество чистых приобретений валюты Банком России сократится, при самый благоприятном сценарии — в 5,5 раза если сравнивать с 2006 годом до 108 миллиардов долларов. При нехорошем сценарии Банк России перейдет от чистых приобретений валюты к ее чистым продажам.
В следствии провалится сквозь землю главной на сегодня канал притока рублевой ликвидности в экономику, и Банку России нужно будет найти другие источники обеспечения спроса на деньги.
Речь заходит в первую очередь о рефинансировании коммерческих банков. Задействовать данный источник Банк России планирует не ранее 2009 года. Согласно расчетам, в 2010 году прирост выданных Банком России кредитов может составить порядка 700–800 млрд рублей.
Для сравнения: за последние пять лет большой годовой прирост составлял 15 млрд рублей.
Но кроме того таковой быстрый рост рефинансирования не сможет обеспечить поддержания уровня ликвидности финансовой системы. В случае если исходить из представленных расчетов, за 2008–2010 годы неспециализированный уровень ликвидности финансовой системы, выраженный как отношение ликвидных активов к обязательствам банков перед вкладчиками и клиентами, упадет более чем в четыре раза — с 17 до 4% — при сокращении ликвидных активов банков в среднем (по сценариям) на 56%.
Как именно ЦБ наряду с этим собирается избежать неприятностей с платежеспособностью банков, не ясно. Отметим, что в 2004 году локальному кризису в банковской совокупности предшествовало понижение отношения ликвидных активов банков к их обязательствам с 18 всего лишь до 12, а не до 4%, как в этом прогнозе. Быть может, тогда не следует допускать для того чтобы сильного понижения ликвидности?
Оценки показывают: удержать к концу 2010 года отношение ликвидных активов к обязательствам перед вкладчиками и клиентами на уровне хотя бы 10% возможно при повышении накопленного количества кредитов Банка России на 1 трлн рублей в среднем, по разным сценариям, если сравнивать с тем, что предполагается в документе.
Выживание при столь низкой ликвидности, равно как и обещанный переход к управлению финансовым предложением через ставки, нереально без развитого рынка межбанковского кредита. Сейчас емкость этого рынка несообразно мелка. Количество привлеченных банками на внутреннем рынке межбанковских кредитов и депозитов образовывает чуть более 300 млрд рублей, другими словами 3,5% от общей величины привлеченных средств.
Причем в течении последних трех лет данный показатель понижается. Разумеется, требуются меры со стороны финансово-кредитных правительства по помощи развития данного рынка, но ни о чем подобном в «Главных направлениях» не говорится.
Еще одна неприятность — вероятная дефицит залоговой базы для расширения рефинансирования финансовой системы в предполагаемых масштабах. Кроме того запланированный количество рефинансирования (700?800 млрд рублей в год к 2010 году) требует резкого расширения состава активов, каковые смогут приниматься Банком России в обеспечение по кредитам.
Сегодняшней залоговой базы из национальных и высоконадежных (интернациональный рейтинг не ниже BB/Ba2) корпоративных ценных бумаг, находящихся в активах банков, хватит на один год таковой работы. В случае если же количество рефинансирования расширить на 1 трлн рублей, как того требует поддержание приемлемого уровня ликвидности финансовой системы, то вся эта база будет выбрана за один-два квартала.
Само собой разумеется, приобретение банками новых национальных и корпоративных ценных бумаг и увеличение кредитных рейтингов российских эмитентов в грядущие три года разрешат пополнить эту базу. Но при складывающейся динамике вряд ли она возрастет более чем в два с половиной раза. Получается, что данный фактор даст еще год расширения рефинансирования, не более того.
Выходом имело возможность бы стать рефинансирование под нерыночные активы — в первую очередь банковские кредиты фирмам. Еще одна вероятная альтернатива — развитие беззалогового кредитования банков (к примеру, участвующих в совокупности страхования вкладов в пределах установленных лимитов). Никаких убедительных указаний по поводу того, как будет решаться неприятность расширения залогового обеспечения рефинансирования, в «Главных направлениях» не содержится.
Неприятность с рефинансированием может оказаться еще более острой, потому, что в собственных прогнозах Банк России систематически недооценивает потенциал роста спроса экономики на деньги. Так, в 2003–2006 годах прогнозировался прирост финансовой массы М2 на 27% в среднем за год, а в конечном итоге он составил 43%. В «Главных направлениях» на 2007 год ожидалось, что в этом году темп прироста финансовой массы М2 составит 32–34%, в последнем документе эта цифра была скорректирована до 37–39%.
В конечном итоге при складывающихся трендах мы выходим на 46–48% прироста финансовой массы за 2007 год. В большинстве случаев, отклонение факта от прогноза связано с ожидаемым Банком России резким замедлением динамики наличных денег. Но последнего пока не происходит.
Недооценка потенциала роста финансовой массы машинально свидетельствует недооценку потребности в финансовом предложении и рефинансировании для поддержания ликвидности банков.
Китайские параллели
Российская Федерация, как мы знаем, входит в достаточно широкую группу переходных и развивающихся государств, чьи накопления покрывают растущие денежные дисбалансы США, ряда и Великобритании вторых развитых экономик. Являясь большим нетто-экспортером, Российская Федерация наровне с Китаем, странами и нефтедобывающими государствами Юго-Восточной Азии направляет большую часть вырученных от внешней торговли средств на финансирование «дефицитных» государств.
Так, на США и Англию приходится 45% зарубежных активов русских банков. Около 60% официальных золото-валючных резервов положены в инструменты в долларах США и фунтах стерлингов.
Наряду с этим долговременная платежеспособность США как глобального заемщика и стратегическая устойчивость американского доллара как главный всемирный валюты из года в год вызывают все громадные сомнения. Уже на данный момент США поглощают приблизительно две трети чистых интернациональных потоков капитала. Наряду с этим практически четверть таких потоков формируется Россией и Китаем.
Но покрываемый этими сбережениями недостаток американского текущего баланса продолжает устойчиво расширяться, кроме того не обращая внимания на 20?процентную девальвацию американского доллара к валютам государств — торговых партнеров США за пять лет.
Последние месяцы продемонстрировали, что напряженность, создаваемая этими глобальными денежными дисбалансами, лишь улучшается.
В апреле Китай создал компанию SFXIC для неконсервативного размещения части золото-валючных резервов. Это указывает, что порядка 200 миллиардов долларов активов уже в скором будущем смогут быть переведены из казначейских облигаций американского руководства и депозитов в американских банках в другие, более прибыльные инструменты. В мае министры финансов 13 государств АТР кроме этого решили об другом применении части собственных масштабных (их общая сумма — 2,7 трлн долларов) золото-валючных резервов.
За счет этих ресурсов предполагается создание особого регионального стабилизиционого фонда.
В это же время с противоположной стороны океана увеличивается прессинг на Китай и другие азиатские государства с целью подтолкнуть ревальвацию их валют и тем самым сократить дисбаланс в их торговле с США. В июне конгрессу был представлен закон, в соответствии с которым американские компании должны получить возможность инициировать антидемпинговые расследования против компаний из других государств, основываясь на фактах неестественного занижения направлений их национальных валют. Закон предписывает кроме этого казначейству США в координации с ФРС и другими центральными банками проводить интервенции против искусственно недооцененных валют.
В том же месяце помощник главы МинФина США Роберт Киммит совершает турне в Россию, страны и Китай Персидского залива с целью убедить денежные власти этих стран наращивать инвестиции в Соединенных Штатах. В частности, в беседе с Алексеем Кудриным обсуждается вопрос о возможностях размещения российского Стабфонда и Фонда будущих поколений. Это турне может расцениваться как официальное признание зависимости США от капитальных потоков из последовательности государств второго и третьего мира, и как демонстрация намерения привлечь управление этих стран к совместным поискам решения проблемы глобальных денежных дисбалансов.
без сомнений, страны-развивающиеся страны и заёмщики-кредиторы заинтересованы в различных методах разрешения данной неприятности. Для развивающихся стран-кредиторов наилучшим выходом есть конверсия их уязвимого сегодняшнего «денежного могущества» в долговременные новые и стратегические активы права. Те, каковые обеспечат доступ к ресурсам, новым прорывным разработкам, развитие собственного инновационного потенциала, формирование замечательных ТНК с национальным ядром, увеличение статуса в интернациональной денежной совокупности.
Для государств-заемщиков наилучшим методом разрешения коллизии была бы конверсия приобретаемых развивающимися странами «избыточных» экспортных доходов в спрос на услуги и товары из развитых государств. Другими словами попросту скорейшее проедание этих доходов. Нужные условия этого — значительное увеличение направлений национальных валют и стимулирование затрат в развивающихся странах.
На протяжении идущего геоэкономического торга любая из развивающихся государств-кредиторов обязана сделать выбор по целому последовательности пунктов стратегической повестки дня. Сравним выбор, де-факто сделанный монетарными властями России и наиболее крупным из стран-кредиторов — Китаем.
Основной вопрос повестки: как распорядиться высоким торговым сальдо и формируемым им денежным потенциалом?
Последние «Главные направления» не оставляют сомнений по поводу того, какой выбор сделан русскими финансово-кредитными властями. Он несложен: проесть, другими словами преобразовать «избыточные» экспортные доходы в рост импорта. По возможности, само собой разумеется, инвестиционного импорта, тогда на определенное время сохранится приятное послевкусие.
Для национальных производителей оборудования и машин оно, действительно, может оказаться с горчинкой.
Выбор властей Китая кроме этого не вызывает сомнений: конверсия денежного потенциала в технологический, управленческий и политический. Примеры? Извольте.
Во-первых, проводя умеренную курсовую политику, Китай старается избегать стремительного схлопывания сальдо по текущим операциям. Так, с момента реформирования курсовой политики КНР в 2005 году по отношению к доллару номинальный курс юаня повысился на 7,5%. И это при активном давлении США на Китай! За данный же период рубль по отношению к доллару подорожал на 12% без всякого внимания Штатов.
Неудивительно, что при проводимой властями Китая курсовой политике к 2010 году активное сальдо по текущим операциям, как прогнозирует МВФ, снизится всего лишь до 5,8% ВВП против 9,3% в 2006 году.
Во-вторых, КНР формирует инфраструктуру для высокодоходного и снабжающего стратегические интересы страны инвестирования активов за границей. В прошлом месяце Китай купил 10% одного из наибольших американских инвестиционных фондов — Blackstone. Что касается уже упоминавшейся компании по управлению валютными резервами SFXIC, то комплект дешёвых инструментов для нее значительно расширен. Он включает, к примеру, лоты товарных рынков.
Но главное отличие от простого управляющего валютными резервами в том, что активы фонда смогут быть положены в стратегически серьёзные для Китая отрасли за границей: переработку и нефтедобычу, металлургию, энергетику.
В-третьих, Китай ставит перед собой цель закрепиться в качестве регионального денежного фаворита. На решение данной задачи, например, трудится отмеченное выше соглашение АСЕАН+3 (Китай, Япония, Корея) о создании особого регионального стабилизационного фонда. В возможности этот фонд, роль в котором Китая, возможно, будет высока, рассматривается как региональная альтернатива МВФ.
В-четвертых, Китай собирается завершить реструктуризацию фирм и начать выращивать личные ТНК. Все национальные компании Китая уже к концу 2010 года планируется объединить в 80–100 холдингов, трансформируя приблизительно 20 компаний в год. Из них 30–50 холдингов должны быть способны удачно соперничать на глобальном рынке с ведущими зарубежными ТНК.
Денежные власти будет играться в ходе формирования китайских ТНК не последнюю роль. Так, в 2005 году китайский министерство финансов создал особый фонд для финансирования зарубежных инвестиций частного сектора. Финансирование осуществляется в форме субсидирования и грантов ставок.
Следующий вопрос повестки дня: как трансформировать создаваемые в экспортном секторе масштабные накопления в инвестиции? Еще правильнее — кто будет нести на себе инвестиционные риски, которые связаны с таковой изменением?
Российский ответ: через посредство интернационального рынка капитала, что и обязан принять на себя главную нагрузку, связанную с рисками таковой трансформации.
Достаточность капитала (необычная подушка безопасности, защищающая банки от рисков) неуклонно падает. За 2004–2006 годы среднее отношение собственного капитала банков к активам, взвешенным с учетом риска (достаточность капитала), снизилось с 19,1 до 14,9%. При таковой динамике уже через три-четыре года средняя достаточность капитала по совокупности в целом снизится до 10%, другими словами до порога, определенного Банком России в качестве предельно допустимого кроме того на уровне отдельных банков.
Наверное, финансово-кредитными властями делается ставка на решение проблемы методом усиления притока в капиталы банков денег зарубежных инвесторов. Другими словами размена устойчивости финансовой системы на ее «десуверенизацию». Неотёсанный подсчет показывает: в случае если покрывать существующий разрыв между динамикой капиталов банков и их активов за счет зарубежных собственников, часть последних в русских банках будет расти на 9–10 процентов в год.
При таком раскладе она обязана будет за три-четыре года увеличиться с 11 до 40%.
Что касается фактически трансформации сбережений в инвестиции, то тут действует достаточно нехитрая схема. Сверхдоходы экспортеров изымаются в бюджет. После этого через посредство Стабфонда размещаются за границей в ликвидные и малорискованные активы. После этого дефицит предложения масштабных и долгих капиталов для корпоративного сектора заполняется при помощи привлечения зарубежного финансирования.
Не обращая внимания на постепенное понижение доли последнего в суммарном количестве привлеченных средств, она остается большой – 25% по результатам 2006 года (не учитывая средств, привлеченных для финансирования мегасделок по слиянию-поглощению).
Прямое следствие действия данной схемы — замораживание российского финсектора в недоразвитом состоянии. Так как поток доходов, который связан с обслуживанием самые масштабных сделок, идет мимо него. Так, проведение IPO как на глобальном, так и на национальном рынке, и поглощения и сделок слияния — сфера абсолютного доминирования западных банков.
В 2006 году на зарубежные банки было нужно две поглощения сделок и трети слияния, и андеррайтинга в рамках IPO. Подобная картина отмечается по кредитованию наибольших экспортно-сырьевых русских компаний, где кроме того такие отечественные фавориты рынка как Сбербанк в последние три года были вынуждены заметно сдать собственные позиции зарубежным соперникам. Такое вытеснение ограничивает возможность российского финсектора адекватно капитализироваться.
Китайский ответ на вопрос о механизмах изменения сбережений в инвестиции: опора на собственную денежную совокупность при одновременной инсталляции в нее новейших технологий управления рисками. Последняя осуществляется через дозируемый допуск ведущих транснациональных игроков в капиталы наибольших китайских банков.
Тут направляться отметить таковой элемент данной стратегии, как помощь капитализации ведущих банков за счет применения части средств из официальных золото-валючных резервов. В 2003?м и 2005 году около 65 миллиардов долларов из состава резервов было направлено на рекапитализацию Bank of China (BoC), China Construction Bank, Industrial and Commercial Bank of China и Export-Import Bank. Наряду с этим была создана схема, разрешившая избежать вероятных инфляционных последствий таковой операции.
В рамках данной схемы средства, полученные банками на пополнение капитала, были положены ими в высоконадежные зарубежные активы. Потому, что эти средства не были выведены на внутренний рынок, то операция по рекапитализации банков не стала причиной росту финансового предложения.
Что касается привлечения стратегических зарубежных инвесторов, то продажа им больших достаточно акций ведущих банков сопровождалась выставлением условий отказа от проведения операций на китайском рынке через их личные банки (пример — сделка по приобретению Bank of America акций CCB). Реализация таковой стратегии позволяет выращивания собственных конкурентоспособных денежных игроков.
Справедливости для нужно указать и на негативный побочный эффект таковой политики, в частности: накопление рисков в национальном банковском секторе. О последнем говорит высокая, кроме того по окончании серии списания неисправимых долгов, часть проблемных ссуд в сумках китайских банков (на начало 2006 года — 9%).
И наконец, последний стратегический вопрос: как проводить стерилизацию «избыточных» экспортных доходов, талантливых разогнать инфляцию в стране?
Российский ответ: осуществлять стерилизацию, ориентируясь на неспециализированную динамику финансового предложения, не пробуя сгладить усиливаемую стерилизацией неравномерность распределения ликвидности в банковской совокупности. Такая «неотёсанная» стерилизация стала одной из обстоятельств локального кризиса 2004 года.
Китайский ответ: учет при стерилизации структурных эффектов и рисков, каковые такая стерилизация формирует для разных групп банков.
Подобный подход подразумевает сочетание стерилизации с интенсивным рефинансированием банков и других денежных организаций (репо, переучет векселей и др.).
Помимо этого, реализация этого подхода свидетельствует, что монетарные власти деятельно вмешиваются в формирование рынка межбанковского кредита, что снабжает перераспределение рисков от ликвидно-избыточных к ликвидно-недостаточным банкам.
В середине 1990?х годов межбанковский рынок КНР был близок к кризисному состоянию. Народный Банк Китая совершил реструктуризацию рынка. Создал в Шанхае современную площадку для общенационального электронного межбанковского дилинга.
Стандартизировал договора, обращающиеся на данном рынке. Сформулировал пруденциальные требования к применению банками завлекаемых на данном рынке средств и организовал надзор за исполнением этих требований.
В следствии ежегодный оборот рынка межбанковских кредитов и контрактов репо вырос с 2 трлн юаней в 2000 году до 50 трлн юаней (это соответствует примерно 6,5 трлн долларов), ожидаемых в 2007 году.
Резерв, но не балласт
Не секрет, что количество валютных запасов России избыточен. Он более чем втрое превышает уровень, соответствующий так именуемому критерию внешней платежной способности Редди (резервы должны покрывать количество трехмесячного платежей и импорта по обслуживанию внешнего долга страны). По критерию Редди Российская Федерация занимает третье место среди государств со большим количеством валютных запасов.
А по показателю прироста резервов, отнесенному к ВВП, Российская Федерация уже вышла на первое место, обогнав кроме того Китай. Накопленного запаса прочности более чем достаточно для отражения атак валютных обеспечения и спекулянтов кратковременной денежной стабильности. Что касается задач по поддержанию долговременной денежной стабильности, то они не решаются посредством прямого расходования валютных запасов.
Как и большая часть центральных банков мира, Банк России сейчас применяет предельно консервативную инвестиционную стратегию. В соответствии с отчету об управлении золотовалютными резервами доходность от вложения золото-валючных резервов за первое полугодие 2006 года составила 2,03% по долларовым инструментам, по номинированным в евро — 1,06%, в фунтах стерлингов — 1,92%. направляться подчернуть, что ставка по среднесрочным суверенным еврооблигациям образовывает 5,5%, а по еврооблигациям самые надёжных корпоративным заемщиков — более 6%.
Но целесообразно ли стране отдавать такую плату за «перекладывание» риска? Не нужно ли воспользоваться китайской стратегией менее консервативного размещения части ресурсов для увеличения доходности и в один момент обеспечения стратегических заинтересованностей страны?
Несложным (и далеко не единственным) методом помощи корпоративных инвестиций за границей смогут стать вложения резервов в акции межправительственного банка развития СНГ. И таковой университет уже создан — это российско-казахский Евразийский банк развития (ЕАБР).
Первый из выданных им консорциальных кредитов разрешит начать разработку одного из наибольших в мире месторождений хромитовых руд в Казахстане (цена разведанных запасов хрома — 395 миллионов долларов). В следствии Тихвинский ферросплавный завод, входящий в русского группу ИСТ, возьмёт доступ к новому источнику недорогого сырья. Кредит количеством 120 миллионов долларов выдается на десять лет — это довольно много и весьма долго для кредита, что возможно привлечь на рынках государств ЕврАзЭС.
Кроме этого в скором будущем вероятно открытие кредитной линии на 60 миллионов долларов для разработки уранового месторождения Заречное в Казахстане — чуть меньше половины в этом проекте осуществляет контроль российский «Техснабэкспорт». Цена каждого из проектов, в которых собирается участвовать ЕАБР, — не меньше 100 миллионов долларов.
Средства привлекаются банком на международных денежных рынках. Банк взял рейтинги Fitch и StandardPoor’s на уровне BBB+, что соответствует суверенному рейтингу России. Банк собирается зарегистрировать программу кратковременных заимствований неспециализированным размером порядка 3 миллиардов долларов — он желает производить еврооблигации один-два раза в год.
Текущий кредитный рейтинг ЕАБР на две ступени ниже того, что требуется для инвестирования валютных запасов (A). Но эта неприятность решается: таковой эмитент в состоянии дать дополнительное обеспечение для бумаг и взять по ним нужный рейтинг. В будущем, в связи с ожидаемым увеличением кредитного рейтинга России и ЕАБР, для инвестирования возможно будет применять и необеспеченные обязательства банка.
Обращаемые обязательства ЕАБР — это привлекательный актив для вложения резервов в силу достаточно доходности и крупного объёма выпусков, превышающей суверенные бумаги с подобным рейтингом. Наряду с этим удачные вложения принесут дополнительный эффект, развивая механизмы интеграции в рамках ЕврАзЭС и усиливая позиции русского бизнеса в государствах сообщества. Из-за чего бы не попытаться?
